部份研究論文摘要

11.10.2019

股權現金流和預期收益

預期衝擊和基於生產的股權收益期限結構
AI, Hengjie | CROCE, Mariano Max | DIERCKS, Anthony M. | 李凯
The Review of Financial Studies,第31卷,第7期,2423–2467

近年來,股權現金流的期限與預期回報之間的關係是眾多研究的物件。大量的文獻充分說明了關於股權收益期限結構的一些典型實證,關於股息分段收益與到期日之間的關係。

首先,期限結構曲線的斜率隨著時間的推移會發生顯著變化,在“大衰退”期間明顯為負數。其次,短期股息權的收益率波動性較高,但其市場beta值低於總股息指數。第三,總股息資本資產定價模型的beta值是反經濟迴圈週期的,此隨時間變化的beta值隨到期時間而遞減。

因此,Ai,Croce,Diercks和李凱提出了一種新基於生產的一般均衡模型,提供一種統一的解釋股權收益期限曲線的斜率和其在經濟週期中變化的典型特點,以及現金流量的持續期(Duration)與淨值市價比(book to market ratio)分類的投資組合 - 橫截面預期收益的負相關關係特點。

結合長期增長資訊,(加上時間波動性與公司對此資訊衝擊所受影響的緩慢學習過程),他們的模型顯示投資對同期生產率衝擊的反應強烈且積極。現有的資料也可以反映出這一點。但是,投資對關於未來生產力衝擊新聞的反應是負面的。因此,總計分派予家計單位會隨著正向長期增長資訊的到來而增長。所以,對同期生產率衝擊的脈衝回應可以導致上升型的股息期限結構,而投資對預期衝擊的反應則會給短期股息帶來一個更高的風險溢價機制,這在眾多新古典主義增長模型中是不存在的。

作者還提出一種新的實證分析,將資訊衝擊、此隨時間變化的長期資訊不確定性、總計給付和股權結構曲線斜率聯繫起來。他們闡述,生產力衝擊中持續性部分的波動性隨著時間的推移呈現出顯著變化,並且在經濟衰退期間達到峰值。納入他們的模型後,基於生產率的波動要素則會產生一個順週期的期限結構斜率,這個期限結構會在經濟嚴重衰退期間變為負斜率。同樣,這與資料結果保持一致。

他們這項研究中的機制是基於宏觀總體衝擊的學習和有關未來生產力預期衝擊的時變波動性之間的互相影響。作者表示他們的模型能夠解釋關於股息期限結構曲線的時變斜率的典型化事實,以及現金流量的持續期與股權收益的橫截面預期收益之間的負相關關係。

雖然一個完全特定的一般均衡模型具有內生資本結構選擇超出了他們的研究範圍,但作者認為它是未來研究的重要領域。他們還希望通過他們的模型,之後的研究可以從多國的角度分析股權(期限)結構,從而揭示國家之間的聯動程度。


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